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　　来源：中信建投证券研究

　　上海市国资委党委7月10日召开中心组学习会，围绕加密货币与稳定币的发展趋势及应对策略开展学习。稳定币的发展既打破旧有金融壁垒，又推动新生态构建，在 “革旧鼎新” 中，虚拟资产生态有望加速走向繁荣，稳定币核心生态以及相应IT支撑领域有望迎来突破式发展机遇。

　　稳定币行情持续推进。稳定币已经成为全球金融机构和科技巨头争先布局的战略高地。中信建投证券新股策略、政策研究、宏观、计算机研究团队推出【稳定币产业投资机遇】：

　　稳定币行情推进，稀土提价上涨

　　稳定币对传统金融体系影响几何？

　　从稳定币到RWA

　　一文读懂稳定币产业机会

　　继续看好稳定币和算力产业

　　稳定币发展的产业机遇

　　大厂AI产品迭代，巨头入局稳定币市场

　　稳定币：重构国际金融体系

　　稳定币：双面货币的星辰大海

　　稳定币能救美元和美债么？

　　稳定币影响几何

　　01稳定币行情推进，稀土提价上涨

　　稳定币行情推进。上海市国资委围绕加密货币与稳定币的发展趋势及应对策略开展学习。继续关注香港证券、金融科技板块。

　　稳定币行情推进。上海市国资委党委7月10日召开中心组学习会，围绕加密货币与稳定币的发展趋势及应对策略开展学习。市国资委党委书记、主任贺青指出，坚持产数融合，探索区块链技术在跨境贸易、供应链金融、资产数字化等领域的运用。上海市国资委高度重视稳定币在数字经济中的战略地位，认为其不仅有助于提升金融系统的稳定性和透明度，也为上海建设国际金融中心提供了新的机遇。会议强调，国资系统企业应积极布局稳定币相关技术，探索其在资产数字化、跨境支付、供应链金融等领域的应用潜力，推动数字金融与实体经济深度融合。

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《稳定币行情推进，稀土提价上涨——行业比较周报2025年7月2周》

　　对外发布时间：2025年7月14日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　张玉龙 SAC编号：S1440518070002

　　SFC 编号：BPW299

　　王大林 SAC编号：S1440520110002

　　02稳定币对传统金融体系影响几何？

　　上海国资委围绕加密货币与稳定币召开学习会，《瞭望》发文定调稳定币发展，稳定币热潮持续演绎。稳定币作为连接传统金融与加密世界的核心桥梁，对传统金融体系而言既是机遇、亦是挑战。在机遇层面，稳定币基于区块链技术，大幅提升跨境支付效率，拓宽金融普惠范围，加速DeFi以及RWA等金融市场创新，并潜移默化地重塑国际货币格局。但挑战亦随之而来，金融监管需应对技术风险与合规难题，传统金融机构则面临业务冲击与转型压力，积极探索虚拟资产业务布局。稳定币的发展既打破旧有金融壁垒，又推动新生态构建，在 “革旧鼎新” 中，虚拟资产生态有望加速走向繁荣，稳定币核心生态以及相应IT支撑领域有望迎来突破式发展机遇。

　　上海国资委围绕加密货币与稳定币召开学习会，《瞭望》发文定调稳定币发展，稳定币热潮持续演绎。7月10日，上海市国资委党委召开中心组学习会，围绕加密货币与稳定币的发展趋势及应用策略开展学习，本次会议由市国资委党委书记、主任贺青，市国资党政班子成员悉数到场。贺青主任讲话明确上海国资系统方向：一是加强研究探索，要求保持对新兴技术的敏锐感知，深入研究探索数字货币；二是推动“产数融合”，探索区块链技术在跨境贸易、供应链金融、资产数字化等领域的具体运用，强调区块链技术在国有企业核心业务中的应用潜力；三是发挥国资国企作用，提高战略敏捷性和主动性，推动科技、金融、产业深度融合；四是服务上海发展大局。此外，7月7日，《瞭望》新闻周刊发布最新文章《美元稳定币的阳谋：打造“链上”金融殖民地》，作者为中国现代国际关系研究院国际金融研究所副所长。《瞭望》新闻周刊是由新华通讯社主办，属于党媒体系的重要组成部分。该文章重点讨论了为何稳定币受本届美国政府格外垂青以及相关应对措施。在全球数字货币竞争中，本币支持的稳定币与央行数字货币或将成为两大主要发展方向，随着全球更多国家加入到这一轮“稳定币”大战中，相关产业生态有望加速繁荣。

　　稳定币作为连接传统金融与加密世界的核心桥梁，在“革旧鼎新”中，虚拟资产生态有望加速走向繁荣。经过10余年发展，稳定币已经逐步从“野蛮发展”阶段，正式迈进合规发展新阶段，对传统金融体系而言既是机遇、亦是挑战。在机遇层面，稳定币基于区块链技术，大幅提升跨境支付效率，拓宽金融普惠边范围，加速DeFi以及RWA等金融市场创新，并潜移默化地重塑国际货币格局。但挑战亦随之而来，金融监管需应对技术风险与合规难题，传统金融机构则面临业务冲击与转型压力。总体而言，稳定币的发展既打破旧有金融壁垒，又推动新生态构建，在 “革旧鼎新” 中，虚拟资产生态有望加速走向繁荣。

　　（1）推动支付体系变革。稳定币基于区块链网络发行和流通，通过分布式账本、共识机制、链上结算、智能合约等区块链技术，全面重塑支付流程，实现成本骤降与效率提升。本质上是一场支付效率的革命，尤其在跨境支付领域彰显出巨大的应用潜力。传统跨境支付依赖SWIFT体系，中间环节多，导致成本高、效率低。通过稳定币支付可以绕开“银行+SWIFT”体系，跨境汇款可实时到账，手续费可以降低至1%以下，大幅提升跨境支付与结算效率。

　　（2）提升金融普惠性。稳定币的无边界性拓展了金融服务的覆盖面。根据世界银行数据，全球约17亿成年人没有银行账户，金融的包容性仍远远不足。这类无银行账户群体只要拥有手机和互联网，即可通过稳定币实现价值存取和支付。例如，在非洲、东南亚等地，USDT和USDC被广泛用于跨境汇款、抗通胀和日常支付。此外，基于稳定币锚定法币价值、波动小等特点，在通胀高企的国家，稳定币也作为一种保值和交换的新工具。例如，在拉美和非洲一些通胀严重国家，不少居民开始将薪资或储蓄兑换成美元稳定币USDT来抵御本币贬值，有助于个人财富的保障。

　　（3）加速金融市场创新。一方面，稳定币作为DeFi应用中的主要计价工具与抵押资产，为借贷、交易、衍生品等去中心化金融协议提供了流动性基础，大幅降低了用户参与DeFi的门槛和风险，拓展了金融市场的边界和功能。另一方面，稳定币有望加速RWA进程，推动房地产、债券、大宗商品等现实资产可以代币化，实现全球化流通，提升资产流动性和市场效率，创造新型投资产品。

　　（4）重塑国际货币格局。当前，稳定币底层锚定法币资产为美元，这将进一步巩固美元在全球金融系统中的主导地位。但是随着更多国家加快代币化发展，如欧盟、中国香港等国家地区将为非美元稳定币的发行打开空间。未来，全球稳定币发行生态竞争将进一步加剧，法币稳定币类型与格局加速重构，有望撼动美元的垄断地位，推动国际货币竞争格局重塑。

　　稳定币对金融体系具有两面性，既是机遇，同时挑战并行。稳定币存在技术、财务风险以及反洗钱隐患，威胁传统金融稳定性，给金融监管带来挑战，亟待合规监管创新。此外，稳定币对金融体系带来一定冲击与融合，如银行存款脱媒冲击、货币政策传导受阻等。同时，在稳定币迅速发展，也将倒逼银行、证券以及保险等传统金融机构加速探索，积极拥抱稳定币发展机遇，加速打开虚拟资产增量业务空间。

　　总结：上海国资委围绕加密货币与稳定币召开学习会，《瞭望》发文定调稳定币发展，稳定币热潮持续演绎。稳定币作为连接传统金融与加密世界的核心桥梁，对传统金融体系而言既是机遇、亦是挑战。稳定币的发展既打破旧有金融壁垒，又推动新生态构建，在 “革旧鼎新” 中，虚拟资产生态有望加速走向繁荣，稳定币核心生态以及相应IT支撑领域有望迎来突破式发展机遇。

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《周报25年第26期：稳定币对传统金融体系影响几何？》

　　对外发布时间：2025年7月13日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　应瑛 SAC 编号：S1440521100010

　　SFC 编号：BWB917

　　研究助理：张敏、李楚涵

　　03从稳定币到RWA

　　稳定币合规化提速，资产代币化迎来“权益时代”。全球稳定币监管框架加速成型，当前市场焦点已从跨境支付拓展至资产代币化（RWA），其背后是流动性释放和结算效率提升的核心价值驱动。重点关注香港证券、金融科技板块。

　　稳定币合规化提速，资产代币化迎来“权益时代”。全球稳定币监管框架加速成型，新加坡、韩国等地表示考虑稳定币立法，预示着合规将成为市场入场券的核心要求。当前市场焦点已从跨境支付拓展至资产代币化（RWA），股票代币化异军突起：传统金融机构推出代币化证券基金，股票等金融资产纷纷上链流通。其背后是流动性释放和结算效率提升的核心价值驱动，但技术标准统一与跨链互操作性仍需突破。随着合规深入，代币化市场将经历一轮结构性洗牌，技术扎实、拥有牌照壁垒的企业有望脱颖而出

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《从稳定币到RWA——行业比较周报2025年7月1周》

　　对外发布时间：2025年7月6日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　张玉龙 SAC编号：S1440518070002

　　SFC 编号：BPW299

　　王大林 SAC编号：S1440520110002

　　04一文读懂稳定币产业机会

　　稳定币是价值与法定货币或其他资产挂钩的加密货币，承担交易媒介、计价尺度甚至价值贮藏工具等作用，主要包括法币稳定币、加密货币稳定币、商品稳定币、算法稳定币以及混合稳定币等五类。稳定币发展已经从技术驱动与市场需求驱动的灰色发展阶段，逐步迈进合规监管全新阶段。香港、美国、欧盟、非洲等国家地区为稳定币的数字货币铸币权的规则制定展开激烈角逐。国内外巨头纷纷入局，加大稳定币业务布局。稳定币市场规模高速增长，跨境支付应用场景活跃度不断攀升，RWA有望成为未来区块链最重要的发展趋势之一。

　　稳定币作为连接传统金融与加密生态的核心枢纽，逐步迈进合规监管新阶段。稳定币是通过锚定资产或调控供应量来维持价值稳定的数字货币/加密货币，在虚拟世界中主要承担交易媒介、计价尺度甚至价值贮藏工具等作用，大致可以分法定货币挂钩稳定币、加密货币挂钩稳定币、算法稳定币、商品挂钩稳定币、混合型稳定币五种类型。自2014年以来，稳定币先后经历起步期、调整期、增长期，正式迈进监管期，有望开启规范化发展新阶段。

　　国内外产业巨头纷纷布局稳定币，“数字货币”铸币权成为全球角逐焦点。在监管方面，中国香港、美国、欧盟等国家地区为稳定币规则制定的主导权展开激烈角逐。在产业方面，国内京东、蚂蚁等巨头宣布入局稳定币，沃尔玛、亚马逊等跨国巨头近期已开始探索在美国发行自有稳定币的可能性，彰显稳定币未来市场发展潜力，“数字货币”铸币权成为全球角逐焦点。

　　稳定币市场规模发展迅速，跨境支付应用场景活跃度不断攀升，RWA有望成为未来区块链最重要的发展趋势之一。全球稳定币的市值已经超过2500亿美元，USDT与USDC占据接近85%市场份额，呈现出市场高度集中态势。跨境支付应用场景活跃度不断攀升，2024年处理了26.7万亿美元跨境支付交易量。RWA有望成为未来区块链最重要的发展趋势之一，2030市场规模有望达到16万亿美元。

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《一文读懂稳定币产业机会》

　　对外发布时间：2025年7月5日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　应瑛 SAC 编号：S1440521100010

　　SFC 编号：BWB917

　　研究助理：张敏

　　05继续看好稳定币和算力产业

　　香港稳定币监管政策端持续突破，《香港数字资产发展政策宣言2.0》正式出台，标志香港数字资产市场从“试验计划”阶段，正式进入“实施推进”阶段；券商布局虚拟资产交易服务市场，或将开启牌照升级潮，数字资产时代有望加速全面开启，稳定币、RWA 等数字资产业态有望加速迎来蓬勃发展新阶段。

　　稳定币监管政策端持续突破，券商加速布局虚拟资产交易服务市场

　　香港发布数字资产宣言 2.0，数字资产市场从“试验计划”阶段正式迈进“实施推进”新阶段。6 月 26 日，香港再度发布数字资产发展的纲领性文件《香港数字资产发展政策宣言 2.0》，将通过统一的监管框架、法律与监管检讨、代币化政府债券发行常规化、扩展现实世界资产及金融产品代币化、促进稳定币应用场景、加强监管等方面发力，力争成为全球数字领域领导者。1）优化法律与监管。构建统一全面的数字资产监管框架，覆盖虚拟资产交易平台、稳定币发行人、数字资产交易服务提供者及数字资产托管服务提供者。2）扩大代币化产品种类。推动代币化政府债券发行常规化，推动更广泛的资产及金融工具代币化，展示其在贵金属、有色金属、可再生能源等界别的多元应用。3）推进应用场景及跨界别合作。稳定币发行人发牌机制将于 8 月 1 日实施，推进实质应用场景的发展。4）人才与合作伙伴发展。推进联合研究计划和全球的监管协作；打造数字资产可持续人才库。《宣言 2.0》标志香港数字产市场从“试验计划”阶段，正式进入“实施推进”阶段。政策视野从以加密货币为代表的虚拟资产，扩展至更广阔的现实资产代币化，稳定币、RWA 等数字资产业态有望加速迎来蓬勃发展新阶段。

　　国君国际完成1号牌照升级，成为首家可提供全方位虚拟资产相关交易服务的香港中资券商，虚拟资产交易生态有望加速壮大。6月24日，国君国际获香港证监会批准，将现有证券交易牌照升级为可提供虚拟资产交易服务，以及在提供虚拟资产交易服务的基础上提供意见。国君国际成为首家可提供全方位虚拟资产相关交易服务的香港中资券商，可在国泰君安国际平台直接交易加密货币（如比特币BTC、以太币ETH等）、稳定币（如泰达币USDT等）等虚拟资产。当前，多家香港本地券商（如胜利证券、艾德证券等）已完成第1号牌升级，国泰君安国际并非唯一一家申请牌照的中资券商，未来或有更多机构入局，香港虚拟资产交易生态有望加速壮大，券商以及券商IT企业或将迎来发展增量机遇。

　　国际清算银行（BIS）发布报告对热度不断攀升的稳定币发出警示，但仍肯定代币化价值，并督促各国加快本国货币代币化进程。6月24日，国际清算银行发布《年度经济报告第三章》。报告中提到，稳定币作为货币体系核心的单一性、弹性和完成性三项测试表现不佳，未能达到货币体系自主的要求。报告列举了其对稳定币的多项担忧，包括破坏货币主权、透明度缺失，以及可能导致新兴市场资本外逃的风险。同时，国际清算银行表示，稳定币作为可靠货币形式存在不足，如果缺乏监管，会对金融稳定和货币主权构成风险，并督促各国加快本国代币化进程。尽管如此，国际清算银行仍然肯定了代币化在跨境支付、证券市场及其他领域发展的价值。报告强调，以央行准备金、商业银行货币和政府债券为中心的代币化平台可以为下一代货币和金融体系奠定基础。我们认为，稳定币发展对传统金融体系既是挑战，亦是机遇。随着稳定币进入突破性发展阶段，金融机构如何在金融格局的全面重塑中找准自身生态定位，已成为关乎长远发展的关键命题。

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《周报25年第24期：继续看好稳定币和算力产业》

　　对外发布时间：2025年6月29日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　应瑛 SAC 编号：S1440521100010

　　SFC 编号：BWB917

　　王嘉昊 SAC 编号：S1440524030002

　　研究助理：张敏、李楚涵

　　06 稳定币发展的产业机遇——关税博弈专题

　　稳定币环境下，跨境支付与RWA需求的扩张，增加金融基础设施建设增长。

　　相关产业链：1、稳定币的发行机构；2、储备银行；3、交易平台；4、跨境支付；5、资产代币化（RWA）。

　　一、稳定币的基本概念和市场概况

　　稳定币是一种通过锚定特定资产或算法机制实现价值稳定的加密数字货币，旨在解决传统加密货币（如比特币、以太坊）价格剧烈波动的问题，成为连接传统金融与加密市场的桥梁。稳定币具有三大功能：（1）交易媒介，稳定币是加密市场的基础交易工具，解决了比特币等原生加密货币价格波动剧烈的痛点；（2）支付结算，稳定币通过区块链技术实现点对点实时结算，大幅降低传统跨境支付的中间成本和时间延迟；（3）避险工具，稳定币在高通胀、货币贬值或资本管制国家成为重要的财富管理工具

　　二、稳定币监管加速，市场情绪催化

　　1.2022年出现比较大的稳定币脱锚事件（UST崩盘）之后，稳定币监管加速。2025年5月20日，GENIUS稳定币法案在美国的参议院通过程序投票。2025年5月30日，香港正式通过《稳定币条例草案》，市场情绪催化

　　2．《稳定币条例》具有重要意义，（1）重塑香港国际金融中心竞争力。填补监管空白，通过储备透明化与破产优先索偿权增强投资者信；沙盒测试机构的实践表明，合规稳定币可降低跨境支付成本，缩短结算时间；抢占全球数字金融制度高地。（2）助推人民币国际化。离岸人民币稳定币（如京东JD-HKD）获合法地位，支持跨境贸易人民币结算，降低汇兑成本；联动数字人民币试点，强化香港在“一带一路”贸易中的清结算节点功能。（3）激活Web3与数字资产生态。条例为DeFi、跨境支付等场景提供合规基础设施，推动稳定币市场发展。

　　三、稳定币的重要应用场景：跨境支付与RWA

　　1．稳定币下的跨境支付。（1）降低成本。缩短支付链条，减少中介费用（传统跨境支付中介成本占比30-50%）；降低外汇点差，尤其对新兴市场货币（如非洲侨汇手续费可降60%）。（2）提升速度与透明度，区块链技术实现秒级结算（传统SWIFT需3-7天），分布式账本（DLT）增强交易状态实时可追溯性。（3）扩大金融包容性，为无银行账户者提供替代支付渠道（如通过移动钱包接入稳定币）。中小企业可绕过代理行限制，直接参与跨境贸易。

　　2、资产代币化（RWA）。RWA通过区块链技术将高价值实体资产（如房地产、债券、绿色能源设施等）分割为可交易的数字代币，降低投资门槛（如100元即可参与房地产投资），并实现7×24小时全球流通

　　跨境支付与RWA需求的扩张，增加金融基础设施建设增长

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《

　　稳定币发展的产业机遇——关税博弈专题

　　》

　　对外发布时间：2025年6月26日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　张玉龙 SAC编号：S1440518070002

　　SFC 编号：BPW299

　　王大林 SAC编号：S1440518070002

　　07 大厂AI产品迭代，巨头入局稳定币市场

　　Apple Intelligence有所推迟，允许第三方开发者接入端侧模型加速AI能力建设，有望利用生态优势逐步实现AI能力的追赶。智谱推出企业AI Agent CoCo，记忆机制能够根据每位员工的职能和需求主动服务，提升员工工作效能。字节跳动发布多款模型，性价比优势显著。豆包大模型日均tokens使用量高速增长，验证AI应用尤其是思考模型对token用量的极高需求。国内外巨头纷纷入局稳定币，蚂蚁集团“双线竞速”香港稳定币牌照，彰显稳定币未来市场发展潜力。

　　国内外巨头纷纷入局稳定币，蚂蚁集团“双线竞速”香港稳定币牌照，彰显稳定币未来市场发展潜力。自香港《稳定币条例》正式落地以来，稳定币已经成为全球金融机构和科技巨头争先布局的战略高地。

　　1）国内方面，6月5日，根据媒体报道，京东稳定币目前已经进入沙盒测试第二阶段（京东币链科技已于2024年7月入选香港金管局公布的首批“稳定币沙盒”参与者），其港元锚定稳定币JD-HKD可将跨境结算时间从传统SWIFT的2-3天压缩至10秒。6月12日，据媒体报道，蚂蚁集团旗下两大业务主体—蚂蚁国际与蚂蚁数科均表达将申请香港稳定币牌照。蚂蚁国际主要围绕全球支付网络与财资管理平台展开业务，其重点或在于优化企业在跨境场景下的资金流转效率，将稳定币嵌入Alipay+、WorldFirst等体系，提升账户划拨与结算速度。另外，布局稳定币业务也有望为其未来在港交所IPO增加估值筹码。蚂蚁数科更聚焦于区块链底层技术的产业应用，其稳定币部署与RWA密切关联（2024年与朗新集团和协鑫能科完成两笔RWA案例）。6月12日，蚂蚁数科与协鑫能科共同宣布成立新公司“蚂蚁鑫能”，锚定能源AI应用的万亿级市场，探索RWA等新场景、新方案。

　　2）海外方面，6月13日，据《华尔街日报》报道，沃尔玛、亚马逊等跨国巨头近期已开始探索在美国发行自有稳定币的可能性，在线旅游巨头Expedia和其他大型企业，包括航空公司，同样在讨论发行稳定币的计划。此外，有报道称，Apple、Google、X等与加密公司洽谈稳定币整合，目标降低交易成本并优化跨境支付。

　　总体来看，香港《稳定币条例》将于8月1日正式实施，稳定币牌照仅是巨头竞争的起点，未来稳定币在跨境支付、RWA、收益型产品等场景构建闭环生态，或将成为巨头的主要角力场。其中，我们认为跨境支付和RWA等有望率先迎来发展机遇。

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《周报25年第22期：大厂AI产品迭代，巨头入局稳定币市场》

　　对外发布时间：2025年6月15日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　应瑛 SAC 编号：S1440521100010

　　SFC 编号：BWB917

　　研究助理：张敏、李楚涵

　　08 稳定币：重构国际金融体系

　　稳定币作为锚定法币或其他资产价格的加密数字货币，正逐步演化为新型金融基础设施，在支付、跨境结算、数字资产交易、去中心化金融（DeFi）等领域发挥重要作用，起着重构国际金融体系的作用。根据锚定资产和运行机制的不同，稳定币可分为法币储备型、加密资产抵押型、算法稳定型等三类，分别体现出不同的风险结构和应用前景。稳定币并不绝对稳定，本质上更接近于“有货币职能的支付工具”或者“区块链上的货币市场基金”。随着香港和美国稳定币法案的相继退出，了解其潜在风险和发展趋势大有裨益。

　　一、稳定币概述

　　（一）定义与分类

　　1、定义

　　稳定币是一种特殊的加密货币，其价值与特定的资产（通常是法定货币，如美元）挂钩，旨在克服传统加密货币价格波动大的缺点。根据Defillama的数据，目前加密货币稳定币的市场总规模已经突破2500亿美元，大多数稳定币都以美元锚定并与美元实现1：1兑换。作为连接传统金融与加密经济的桥梁，稳定币兼具数字资产的便捷性和法定货币的稳定性。稳定币之所以得名，是因为其价值与法币实现了固定挂钩，从而确保了价值的稳定性。

　　2、分类

　　按照抵押资产类型和设计机制，稳定币可分为以下主要类别：

　　（1）法币抵押型稳定币：以美元、欧元、港币等法定货币作为储备资产，按照1：1比例全额储备发行。典型代表有Tether（USDT）、USD Coin（USDC）等。它们通常由中心化机构发行，持有人可以随时按面值赎回相应的法币。

　　（2）加密资产抵押型稳定币：以其他加密货币（如ETH、WBTC等）作为超额抵押资产，通过智能合约实现价格锚定，例如MakerDAO的DAI。此类稳定币依赖于去中心化协议的治理机制来管理抵押率和清算规则。

　　（3）算法型稳定币：不依赖任何实物抵押，而是通过算法自动调节代币发行量来维持价格稳定，例如已崩盘的 TerraUSD（UST）。算法型稳定币风险较高，一旦市场信心动摇容易发生脱锚或崩盘。

　　（二）本质与特征

　　稳定币结合了加密货币和传统货币的特点：一方面，它们发行在区块链上，保持了加密资产的可编程性和去中心化属性；另一方面，通过锚定稳定资产实现价格波动小、交易结算价值稳定的目标。其主要特征包括：

　　（1）锚定机制：稳定币的价值与法币或其它资产挂钩，通过托管相应的储备资产或算法调整机制来维护币价。法币抵押型稳定币通常要求1：1储备并定期审计，从而保证每枚币背后都有等值资产支持；加密抵押型和算法型则分别依靠智能合约和算法规则维持锚定。

　　（2）价格稳定性：通过与法定货币或其他稳定资产锚定，使其价值相对恒定，为用户提供波动风险较低的数字支付和价值存储工具。

　　（3）流动性与可兑换性：稳定币作为加密资产市场的主要交易媒介和记账单位，流动性很高。稳定币由于其高流动性，在各大交易所可以自由兑换法币或其他加密货币，因此在加密市场中承担了类似“链上现金”或者“链上货币基金”的角色。

　　（4）开放性与跨境属性：基于区块链技术的稳定币，通过点对点交易，无需传统中介即可实现全球流通。这种开放性显著降低了跨境支付的成本，并大幅提升了交易效率，成为推动去中心化金融（DeFi）和全球贸易结算的关键手段。

　　（5）安全性与风险：稳定币安全性依赖于储备资产的质量和管理机构的透明度。法币储备应存放在银行或持牌机构并接受审计，以防止资产挪用或储备不足带来的脱锚风险。对于算法型和加密抵押型稳定币而言，还需密切关注智能合约代码的安全性以及市场剧烈波动可能引发的清算风险。

　　（6）多元化的背书机制：包括法币抵押型（如USDC、USDT）、加密资产超额抵押型（如DAI）、算法型稳定币以及混合型等不同模式，各有优劣。

　　综合来看，稳定币通过锚定机制在一定程度上实现了价格稳定，在提升加密市场效率、增加交易便利性的同时，也暴露出抵押资产、算法机制及监管合规等方面的风险。

　　（三）发展情况

　　1、全球稳定币市场规模现状

　　自2019年以来，全球稳定币市场规模呈现爆发式增长，截至2025年5月，稳定币总市值已达到约2450亿美元，较2019年的约50亿美元增长了近50倍。根据Artemis的最新数据，稳定币市值在2020-2025年间增长了近2000亿美元。稳定币目前承担着加密货币市场超过2/3的交易量份额，远超其他主流加密货币。

　　2020年至2022年，DeFi生态的快速发展和跨境支付需求的增加推动了稳定币市值的显著增长，从50亿美元增至1679亿美元，年复合增长率极高。例如，2021年全球稳定币市值增长了470%，前十大稳定币的总市值在2020年底为280亿美元，到2021年底猛增至1600亿美元。2022年5月，UST（TerraUSD）崩盘事件引发市场波动，稳定币市值曾短暂下滑17.6%；但此后随着市场修复与信任恢复，自2023年下半年起稳定币市场重新进入快速增长通道。截至2024年底，全球稳定币总市值接近2000亿美元，2025年再次上破2400亿美元大关，2024-2025年增长率约78%。

　　在币种结构上，美元挂钩稳定币占据绝对主导地位。截至2025年5月，Tether 发行的美元稳定币USDT市值约1503亿美元，占比61.3%；Circle 发行的美元稳定币USDC市值约608亿美元，占比24.8%；两者合计约85%的市场份额。其他主要稳定币中，根据区块链数据分析平台DefiLlama的最新数据显示，Ethena Labs发行的合成美元稳定币USDe市值已攀升至约33.43亿美元，占稳定币市场总值的1.9%。同时，MakerDAO的DAI市值约为48.87亿美元，占市场总值的1.5%。其余新兴稳定币（如USD1、FDUSD、PYUSD 等）市值规模相对较小。总体而言，USDT 和 USDC长期合计占据90%以上份额，两者的走势基本代表整个稳定币市场的变化。

　　市场份额变化上，USDT 近年来依然领跑稳定币市场；尽管USDC在2023年受到监管和银行风险的影响，市值一度降至250亿美元附近，但其透明度和合规性得到了市场的认可，这使得USDC在合规市场中保持了竞争力。与此同时，新型稳定币USDe自2024年初以来增长超过30倍，成为增长最快的稳定币之一，这一趋势在2024年5月得到了进一步的证实，其市值在短短两周内增长了17.5%。全球稳定币市场高度集中，但多元化趋势也在加剧，反映出市场参与者对更高效率和更高收益的需求。

　　2、发展趋势与演变路径

　　（1）去中心化与DeFi推动：随着去中心化金融应用的成熟，自主抵押型和合成稳定币需求上升。DAI、USDE 等依托区块链协议发行的稳定币为用户提供了无需信任中心化机构即可获得美元价值的途径。稳定币已经成为DeFi生态的“入口”，在链上交易量中占比超过三分之二，广泛用于借贷、DEX 流动性挖矿等场景。例如，根据Pantera Capital的报告，2024年稳定币交易量经调整后超过5万亿美元，涉及近2亿个账户，显示出其在DeFi生态系统中的广泛应用。2024年多个头部DeFi项目（如Uniswap、Aave）锁仓量显著增长，USDC、DAI 等稳定币成为主流交易对。与此同时，TerraUSD崩盘等事件进一步促使算法型稳定币步入审慎发展轨道，市场上对透明储备型稳定币的偏好愈发明显。

　　（2）主流金融机构采用：稳定币正被传统金融巨头和支付平台纳入服务体系。2020年起，PayPal 等支付巨头开始支持加密货币交易并推出美元稳定币PayPal USD；2024年，支付公司Stripe以11亿美元收购稳定币平台Bridge，恢复了向美国企业提供USDC支付结算服务。2024年，全球知名投资机构黑石（BlackRock）推出了基于USDC结算的BUIDL代币化基金，旨在实现与债券、房地产等资产的高效对接。这些举措表明机构层面对稳定币结算和资产上链的兴趣大幅增长。未来随着监管框架明晰，预测全球稳定币供应量2030年有望达到3万亿美元量级。

　　（3）央行数字货币与跨境支付：稳定币与央行数字货币（CBDC）之间既有竞争也有互补。多国央行推进数字货币试点的同时，稳定币为其提供了现有支付系统的补充选项。在跨境支付领域，稳定币通过削减传统中介环节，显著提升了结算的时效性与效率。日本三大行（MUFG、SMBC、Mizuho）联合推出的“Project Pax”项目即利用稳定币替代传统跨境支付中的中介结算，提高跨境贸易和资本流动的速度。此外，欧盟《MiCA》法规、东南亚和拉美市场对稳定币的需求也在升温，稳定币在全球跨境交易中的份额从2023年的7%提高到2024年的10%。可见，稳定币已成为加密生态中交易结算、流动性提供、资产定价的基础设施。

　　（4）新兴币种与创新模式：除了USDT和USDC外，新兴稳定币也在不断涌现。如美联储支持的银行1：1 储备币USD1、阿拉巴马大学合作币USD0等，这些新兴稳定币凭借机构背书及DeFi激励机制，迅速扩大了市场份额。同时，稳定币正向多链生态积极拓展，其中以太坊之外，波场（Tron）与Solana等高效公链上的稳定币使用量显著攀升，尤其是Tron链上的USDT，因其几乎零手续费的转账优势，吸引了大量用户。未来，我们还将看到更多基于合成资产或算法对冲策略的新型稳定币（如USDe利用质押的Ethereum作为抵押），以及稳定币与传统金融工具（如货币市场基金代币化）的融合趋势。

　　二、稳定币近期发展要点

　　（一）美国与香港近期监管法律要点

　　1、美国监管动向

　　2025年5月19日，美国参议院以66票赞成、32票反对的表决结果，程序性通过了《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（简称《GENIUS法案》），标志着美国即将迎来首个联邦层面的稳定币监管框架。《GENIUS法案》释放出巩固美元影响力的意图，巩固美元在全球支付结算体系中的主导地位。美国希望通过联邦法律确保美元稳定币成为全球标准，继续在数字货币时代保持对国际金融的影响力。其要点包括：

　　1．法案将支付稳定币定义为一种用于支付或结算的数字资产。此类资产锚定于固定货币价值，并以1：1比例完全由美元或其他经批准的高质量流动性资产作为储备进行支持。

　　2．牌照和监管：法案建立了明确的发行牌照申请程序，为寻求发行稳定币的机构提供指导。引入了“双重监管框架”，允许发行方选择在州级或联邦级注册。市值超过100亿美元的发行方将接受联邦监管。市值低于100亿美元的发行方可选择继续在州级监管框架下运营，前提是其州监管标准与联邦要求基本一致。

　　3．储备要求：稳定币发行方必须保持1：1的储备比率，以现金、短期美国国债或政府货币市场基金等高流动性资产作为储备资产。储备资金需与运营资金分离管理，并需进行每月认证。

　　4．透明度：发行方须公开披露其储备资产及赎回政策。

　　5．反洗钱（AML）合规：法案将稳定币发行方归类为《银行保密法》下的金融机构，它们需履行全面的反洗钱义务，包括消费者身份识别、尽职调查以及可疑活动报告等。

　　6．消费者保护：如果发行方破产，稳定币的持有人将优先于其他债权人获得偿付。

　　7．监管管辖权界定：法案明确规定，支付稳定币不被视为现行联邦法律下的证券、商品或投资公司。

　　在全球去美元化趋势加剧的背景下，稳定币在一定程度上成为美国稳固美元主导地位的战略工具。一方面，美元挂钩的稳定币大量购买美国短期国债，为美债提供新的买家来源，缓解市场抛售压力，并将美元内嵌于全球数字基础设施中。另一方面，由于全球稳定币规模远低于流通美元现金和庞大的美债存量，规模尚不足以真正支撑美元整体汇率或长期美债需求。此外，随着稳定币市场竞争日益激烈，加之美元信用问题尚未得到根本性改善，短期内稳定币对于美元汇率及美债的提振效应相对有限。

　　2、香港监管动向

　　2025年5月30日，香港特区政府在宪报刊登《稳定币条例》草案，随后于6月6日公布《稳定币条例（生效日期）公告》，明确指定2025年8月1日为该条例的实施日期。根据香港即将生效的《稳定币条例》，所有宣称锚定港元价值的法定货币稳定币将被归类为“支付工具”，并受到牌照管理制度的监管。《草案》建立了法定货币稳定币发行人的牌照制度，是香港虚拟资产领域的里程碑，其要点包括：

　　1．在香港锚定任何资产的稳定币，以及世界范围锚定港币的稳定币，都受香港特区政府监管。

　　2．发行人必须事先取得由金管局颁发的牌照。

　　3．发行人必须持有足额或超额储备。储备资产须投资于稳定币所锚定的资产。

　　4．发行人不得就稳定币向持有人支付利息。

　　5．持牌发行人还必须符合一系列经营管控要求，涵盖反洗钱/反恐融资、风险管理、信息披露、定期审计以及高管适当人选等方面。

　　（二）潜在风险分析

　　（1）信用与脱锚风险：

　　稳定币依赖抵押资产的信用质量，若储备管理不善或资产价值剧烈波动，币价可能脱钩。2023年3月，美国硅谷银行（SVB）破产时，其监管数据披露Circle 发行的USDC有33亿美元现金存在SVB，导致USDC一度在场外市场下跌13%。同样，2022年5月TerraUSD算法稳定币失去锚定，仅五天内市值从1美元跌至0.04美元，瞬间蒸发近600亿美元。这些事件揭示出稳定币并非牢不可破的避风港，一旦发行机构或抵押品遭遇波折，持币者或将陷入兑付困境，并承受价值贬损之苦。

　　（2）监管与法律风险：各国监管政策的不确定性可能对稳定币造成冲击。近年来，由于监管环境变化，部分稳定币和相关平台遭遇审查。例如，美国监管机构近年来对BUSD提出了严厉质疑，并勒令其暂停新增发行；与此同时，香港、欧盟等地亦对未获牌照的稳定币活动祭出了严格的监管大旗。稳定币市场的繁荣犹如大厦建于沙堆之上，极度仰赖于透明的法规框架。一旦监管风向趋严，部分稳定币或将难逃被清退或业务转型的命运，投资者亦将面临合规成本攀升与市场风云变幻的双重考验。

　　（3）技术与安全风险：稳定币的区块链和智能合约实现带来了潜在的技术风险。智能合约代码漏洞、跨链桥技术安全缺陷或黑客攻击都可能导致资金损失。例如，稳定币项目在使用跨链桥进行资产转移时，若桥接协议存在安全漏洞，可能会面临用户资产被冻结或被盗的风险。例如，Ronin Network和Wormhole跨链桥就曾遭受黑客攻击，导致巨额资产损失。此外，算法型稳定币的智能合约本身可能因设计漏洞而难以维持挂钩，正如UST崩盘事件所示。提示稳定币市场并非无风险，技术故障同样会引发系统性风险。

　　（4）市场流动性风险：在市场极端波动时，稳定币可能面临流动性枯竭和赎回挤兑的风险。若众多持有者同时提出赎回请求，或稳定币在二级市场上遭遇信任危机，其流动性或将急剧缩减，进而难以按时按面值兑现。这在历史上曾出现，美国银行倒闭导致USDC脱锚的案例，就是市场流动性迅速恶化的体现。指出，稳定币价格和市值并非铁定不变，波动可能给投资者带来亏损，并对整个市场的清算和支付功能造成冲击。

　　总的来看，稳定币虽然设计上追求稳定，但其信用基础、监管环境和技术实现都可能成为风险点。投资者需全面认知上述风险，并密切关注项目方的合规动态及技术审计报告，以防范潜在风险，避免蒙受重大经济损失。

　　（三）对投资者的潜在影响

　　锚定法定货币或其他稳定资产的加密货币——稳定币，为投资者在数字资产市场波动中提供了避险和资金流转的手段。市场剧烈波动时，投资者可迅速将风险资产兑换为稳定币，以确保收益并减少波动带来的损失。稳定币还支持低成本、无国界的即时支付，广泛用于海外购物、跨境教育等，极大提高了跨境资金流动的效率和便捷性。

　　从投资特性来看，稳定币的价值波动较小，更接近于“数字现金”或“电子钱包”，适合用于资产保值和流动性管理，但其增值潜力并不显著。随着稳定币与传统金融体系以及去中心化金融（DeFi）生态的深入整合，围绕稳定币的金融服务（例如存款贷款、质押挖矿、流动性供应等）正在扩展，为投资者创造了新的收益机会。然而，投资者必须密切关注这些产品的合规性、资金安全以及平台信用风险，避免因项目信息不透明或技术问题而遭受资产损失。同时，稳定币并非完全稳定，其价格和流动性也可能出现波动。

　　总的来说，稳定币作为“数字现金”或“数字黄金”，在全球金融体系中的地位有望持续增长。投资者应全面评估稳定币的稳定性机制和合规风险，保持谨慎。在符合个人风险承受能力的情况下，合理利用稳定币工具，可以提高资产配置的效率和跨境金融的便利性。

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《稳定币：重构国际金融体系》

　　对外发布时间：2025年6月13日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　胡玉玮 SAC编号：S1440522090003

　　冯天泽 SAC编号：S1440523100001

　　09 稳定币：双面货币的星辰大海

　　稳定币既有数字货币优点，支付便利且保护交易隐私；又有中心化货币优势，币值稳定。可以说稳定币是一枚“双面”货币。

　　比特币投资属性极强，币值不稳定。而当一个货币的币值不稳定，它就很难走进寻常交易场景。相反，稳定币追求币值稳定，投资价值归零，它以牺牲投资价值，换取更广阔的交易受众。数字交易时代趋近，走入普通公众的寻常交易场景，这是稳定币孜孜以求的星辰大海。

　　08年后大放水，疫后大财政，两次货币泛滥，公众开始质疑美元中心的国际货币体系。地缘博弈和关税战争，美元主导的传统货币体系根基一再松动。让原本逃离信用货币体系的数字交易需求，套一层稳定币外衣，重归信用货币体系，这或许是监管层面乐见稳定币发展的根本意图。

　　自数字货币创设以来，市场对于交易货币的讨论就有了数字货币和中心化货币（法币）两大分类。

　　从数字和去中心化特征出发，稳定币毫无疑问是数字货币；然而绝大多数稳定币锚定法币（尤其是美元），又具备一定的法币特征。

　　正因如此，稳定币可以说是介于去中心化数字货币和法币之间的“双面”货币。

　　稳定币的“双面”性如何理解，稳定币发展的难点在哪里，政策监管的底层意图是什么，未来稳定币发展的长期趋势是什么？

　　我们通过六个问答，逐一解构上述市场疑惑。

　　一、先看稳定币的第一面，数字特性（来自于区块链记账的去中心化逻辑）。

　　稳定币的第一面——数字特征，即稳定币是基于区块链记账的数字货币，天然伴随去中心化特征。

　　因为去中心化，所以稳定币和比特币等数字货币一样，可以在众多支付场景中体现出极强的“便利性”。

　　尤其在跨国支付领域中，一笔跨国支付需要涉及两个及以上中心货币（法币）兑换，至少需要两种信息处理，一是交易信息交付（swift本质上就是解决信息交付便利性的统一“语言”）；二是两大中心货币的银行体系进行货币清结算。

　　因为去中心化，所以数字货币不涉及两大货币的交易信息和清结算信息处理。也无需依托庞大复杂的代理行机制，在跨国支付领域中数字货币就能够体现出便利性。

　　因为去中心化，所以稳定币和比特币等其他数字货币一样，可以在支付场景中体现出极强的“匿名特征”。

　　法币体系中，实施货币交易支付的主要是银行。银行开户要求登记社会信息——真实姓名及相关信用背书证明，交易过程中记录交易双方业务往来等信息，交易信息充分暴露。

　　而依附于区块链交易的数字货币，每一笔交易留痕的是虚拟账户信息，并不涉及真实社会信息。这在小众支付领域，尤其是私密性要求较高的交易中，体现出极强吸引力。

　　数字货币之所以从一个极客市场，走向颇具公众认可度的交易货币，与区块链天然带来的私密性和便利紧密相关。稳定币之所以能够快速发展，也是搭乘了数字货币“去中心化”的天然属性。

　　二、先看稳定币的第二面，稳定特性（来自法币的币值管理体系）。

　　稳定币的第二面——锚定法币带来的币值稳定特征。

　　币值稳定特征，令稳定币具备其他数字货币无法达到的前景——交易广度可以有了想象空间。

　　即便有了交易层面的便利性和隐私特征，并不意味着数字货币在交易领域就能独步天下。因为缺乏有效的供需平衡机制，绝大部分数字货币的币值并不稳定。币值稳定是一个货币作为广泛交易中介的最基本要求。这也是为何数字货币发展至今，仍未真正走入普通公众广泛的日常交易中。

　　现实世界中，为了维持法币币值的稳定，一国政府构造出了复杂的币值管理体系。我们知道国家专设央行调节货币供求平衡，同时设立金融监管框架防范货币波动极端情景，并辅之以汇率调控稳定汇率。毕竟法币稳定包含两层含义，对内通胀平稳，对外汇率稳定。

　　稳定币尤其是锚定法币资产的稳定币，本质上搭乘法币强大的币值管理体系，最终以稳定币值打动公众，可以真正走入公众的日常交易场景。

　　三、既有比特币，为何还要“稳定币”？

　　“既生瑜，何生亮”？同为数字货币，比特币具备先发优势且接受度远高于稳定币，为何不能在比特币基础发展出稳定币特性？

　　我们不妨解析比特币和稳定币之间的细节差异。

　　稳定币虽具备独到的币值稳定优势，但也意味劣势随之而来——对投资人而言缺乏投资价值。

　　存在瑕疵的稳定币，其价值可能迅速归零。只有当一枚稳定币足够优秀，它才能发挥出稳定币承诺的“价值”——价格稳定。换言之，持有优质稳定币，获得的收益是价格不动；但若不慎，持有劣等稳定币，则有价格下跌甚至价值归零风险。稳定币价格只有下行风险（虽然概率极低），价格上涨概率极低，显然，持有稳定币显然不是一笔好投资。

　　既然价格不会上涨，为何持有稳定币？因为币值稳定才有交易接受度，交易足够广才有规模效应。

　　因为价值稳定，才有普世的交易认可。原因容易理解，谁都不想把手中待涨的数字货币去换一件普通的商品（譬如可乐）；当然谁也不愿意接受一个价值将大幅下折的数字货币换取手中的普通商品（譬如汽车）。

　　创造稳定币，目的不是把它作为投资品，给持币者带来价格上涨和财富积累体验（即投资价值）；目的是推广交易受众（即交易价值）。

　　币值越稳定，就越能够发挥交易价值，而交易价值的考量维度就是交易规模。交易规模足够大，即便微利（配置高等级高流动性资产），都能够带来可观收益。所以稳定币创设机构（可为私人部门）可以因此获利。

　　比特币则截然不同，交易价值不是终极目标，终极目标是持币待涨的投资价值。

　　虽然比特币的天然属性是去中心化的数字货币，跨国交易便利性以及隐私性都显著强于法币，但面临极强的金融属性，加上供给约束，比特币持有者最大动机是持币获利，而非将比特币作为普通货币交易出去。

　　我们曾在《比特币和黄金：新旧时代的“代货币”》中给出详细论证。比特币自2009年创设至今，价格上涨已经超越了绝大多数资产。而在四轮牛熊起伏中，每一轮比特币牛市启动都有供给缩减的引线。

　　比特币的供给约束和投资属性，注定它无法走入寻常百姓的交易日常，从而成为普世意义上的交易货币。

　　当前社会财富创造既有长期扩张趋势，也有周期波动特征，货币的供应必须迎合当前社会财富创造。

　　一旦交易广度提升，比特币供给受限，一旦比特币被广为接受，那么比特币的交易属性之外必然衍生出投资属性。一旦有了投资属性，比特币持有者就不愿意将其支付出去，交易属性受限。反过来，若比特币的交易广度一般，比特币的投资属性无法兴起（较强的投资属性要有足够的市场容量和买家），那么比特币持有者反而只愿意将其作为一种交易媒介，交易属性反而强。

　　比特币的交易和投资属性难以两全。这就解释了比特币发展至今的的两个特征：一是价值波动强周期，对应投资价值高波动；二是比特币作为交易货币，适用范围有限。

　　无法成为普世意义上的交易货币，这一逻辑对黄金也适用。黄金供给稳定，然而当下科技主导的社会财富创造模式对黄金的需求并不稳定。所以现代社会中，黄金是货币（千百年来的人类共识），但也不完全是货币（无法真正走入大规模交易支付场景）。

　　稳定币以牺牲投资价值来克服币值不稳定缺陷，所以才有可能真正具备广泛交易的基础。

　　四、稳定币的前景——或成为有史以来交易属性最立体的货币。

　　如何既享受数字货币去中心化带来的隐私性和便利性，同时辅之以更高的币值稳定特征？

　　或挂钩法币资产（例如美元、美债），或利用算法（精密调控货币供需），尽力保持数字货币的币值稳定。这样，一个币值稳定而又兼具去中心化特征的数字货币应运而生——稳定币。

　　稳定币可以说是介于数字货币（去中心化货币）和法币（中心化货币）之间的货币，这也是稳定币“两面性”的由来。

　　刚才对比稳定币和比特币时，尚未解答一个问题：比特币持有者最终目的是获得投资价值。稳定币创始人可通过规模效应获得盈利。对稳定币持有者而言，持有缺乏投资属性的稳定币有什么好处？

　　法币私密性和便利性稍弱，普通数字货币的币值稳定性稍逊；只有稳定币，能够兼顾数字货币和法币的双重优势。

　　对稳定币持有者而言，他获得了一枚兼具交易便利性、隐私性、同时币值极其稳定的货币，这是一枚有史以来交易属性最立体的货币。

　　稳定币的优质交易属性，或预示着未来交易支付将迎来新纪元。这或许是当前美国、香港等政府部门关注到了稳定币，并加以监管引导，以准备迎来一个更加稳定的稳定币发展时代。

　　五、稳定币监管，终极意图到底是什么？

　　稳定币天然就是数字货币，所以去中心化带来的支付便利性和隐私特征，天然伴随着稳定币。

　　想要成为极具广度的交易支付货币，稳定币需要克服的真正难点是如何保持币值稳定。

　　诚如上文所述，为配合现代科技革命带来的社会财富爆炸式创造，以及经济周期的波动规律，币值稳定管理并不容易。布雷顿森林体系解构之后，法币从挂钩黄金转移到挂钩一国纯粹的政府信用，即信用货币本位。

　　一国政府为维持信用货币的稳定，需要创设央行及金融监管体系去管理币值稳定。仅由私人部门创设的稳定币，如何管理币值稳定？

　　行文至此，读者或许有一个困惑：稳定币创设之初不就强调动用各种机制保持币值稳定么？譬如锚定美元，譬如利用算法调节，管理币值有何之难？

　　远的不说，稳定币自创设以来，币值大跌甚至暴雷清零的案例并不少见。尤以算法型稳定币暴雷较为常见。

　　例如2022年5月，Terra Luna崩盘，短短一周之内，LUNA/UST市值从巅峰的500亿美元暴跌至接近零。原因不难理解，计算可以解决天体运行的复杂度，但难以匡算交易底层的韧性复杂度。动物精神衍生出来的市场情绪往往挑战模型精准度，这就是算法型稳定币暴雷的底层逻辑。

　　即便锚定法币（例如美元），也有不少稳定币暴雷，例如2023年3月13日，USDC和美元脱锚，USDC币值暴跌，美元兑USDC一度达到1：0.88。主要原因是Circle有33亿美元（占总储备的8.25%）的存款存在硅谷银行，硅谷银行事件引发USDC兑付恐慌。这是一场属于稳定币的挤兑狂潮。

　　针对稳定币，方法千万，归总起来就是让稳定币也像信用法币一样，积聚更多“信任共识”。

　　再来考察美国和香港近期出台的稳定币监管条例，不论细节如何，无非就是控制底层资产风险敞口、保证底层资产流动性、充分披露信息、提高货币发行者信用等级、防止道德风险等。

　　监管直接目的是让稳定币切实有效锚定底层资产，降低稳定币和公众之间的信息不对称。最终目的是让稳定币发展更加稳定。也只有币值稳定，稳定币才能够真正走向星辰大海。

　　六、稳定币的星辰大海：支付新时代和法币的数字化外衣。

　　谈稳定币发展趋势之前，我们先来了解近年美元主导的信用货币体系发生了哪些变化？

　　我们首先注意到一个重要的趋势变化，去中心化货币支付浪潮已经兴起。

　　这一变化可以追溯至2008年全球金融危机之后，世界主流国家不约而同启动货币宽松。

　　背后固然有原因是全球贸易大繁荣时代各国资产负债表相互勾连，危机的涟漪效应也更为持久。但全球财政货币宽松推升金融资产价格，同时也埋下了主权货币信任松动的种子。

　　比特币为代表的去中心化货币之所以在后金融危机时代兴起，公众对抗的就是中心化的主权货币泛滥。

　　区块链技术日臻成熟，既是去中心化货币的技术手段，也驱动DeFi洪流向前奔涌。

　　疫后财政大宽松和俄乌冲突，驱动更多支付需求逃离传统的国际支付体系。

　　传统代理行模式本就存在支付效率低、交易成本高、覆盖面有限、透明度低等缺陷，难以有效迎合当下跨国金融多元交易需求，这给支付便利的数字货币带来大量发展留白。

　　疫情之后主流国家再度开启大财政，高通胀进一步挫伤公众对美元主权货币的信任。加之2022年俄乌冲突，地缘政治博弈迫使一些国家和地区脱离现代跨境支付体系。

　　或主动，或被动，越来越多支付需求逃离国际支付体系，归入数字货币交易阵营。疫后数字货币再度迎来一轮快速发展，便是对这一趋势的最好回应。

　　2025年特朗普发起贸易战，美元主导的国际金融秩序根基进一步松动。

　　本轮关税和以往的最大不同在于，涉及广泛国家和地区，覆盖绝大多数商品。所以这是一轮重塑全球制造业供应链的关税战争，同时也是一场动摇美元主导国际货币体系的规则重塑。

　　目前虽然关税规则尚不明朗，但一轮贸易规则重构，供应链和金融秩序重塑已经在路上。这也是为何近期美元和美债齐跌，资金定价的并非美国资产走弱，而是美元信用走弱。

　　在此背景下，我们再来理解稳定币发展的本质逻辑。

　　因为兼具数字货币和中心化货币二元性，所以“双面货币”稳定币，可将追求支付便利和私密性的数字货币需求，再度引流回法定货币。相当于法币（例如美元）套上了一层稳定币的数字外衣。

　　因为稳定币重交易价值，比特币重投资价值，稳定币适合作为支付工具和DeFi的基础设施，用来勾连链上金融和现实世界资产，成为数字世界的支付结算核心。

　　现实中持有稳定币是为投资比特币做准备，当比特币在稀缺性和金融秩序重构叙事下被广泛追逐，作为重要投资品。稳定币的发展，让法币（例如美元）发展搭乘比特币市值扩容的便车。

　　总言之，在一轮支付新时代——数字化支付时代到来之际，稳定币发展，可以尽量弥合数字货币和信用货币之间的分裂。让原本试图逃离美元货币体系、规避到数字货币体系的支付需求，套一层稳定币外衣，重回中心化货币体系。

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《稳定币：双面货币的星辰大海》

　　对外发布时间：2025年6月9日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　周君芝 SAC 编号：S1440524020001

　　10 稳定币能救美元和美债么？

　　疫后地缘博弈升级，美国无节制财政宽松引发美国信用资产质疑，关税战引燃金融秩序重塑担忧。近年越来越多支付逃离美元主导的中心化货币体系，躲避到数字支付体系中（如比特币）。

　　稳定币是兼具中心化和数字化货币特征的“双面”货币。旨在促进稳定币发展的政策，需围绕强化稳定币的稳定机制展开：增强市场对稳定币的“信任共识”。这也是近期稳定币监管政策的落脚点。

　　仅看眼下稳定币和美元美债总规模对比，推动稳定币发展，短期内无法对美元和美债带来大规模增持资金。

　　中长期维度，稳定币稳健发展，首先可令法币（例如美元）搭乘比特币市值扩容的便车；其次还可令法币套上一层稳定币的数字外衣，弥合中心化信用货币和数字货币的分裂。

　　近期美国和香港陆续出台稳定币相关政策法规，且Circle在美股上市，点燃市场对稳定币的关注。

　　恰逢近期美债疲弱，美国信用资产受到世人质疑。当下的市场流行着这样一种叙事——稳定币发展以拯救美元和美债。事实是否果真如此？

　　一、稳定币是什么？

　　稳定币具备四个运行要素。

　　1、稳定币在区块链上运行。

　　2、发行人在发行稳定币时，需要有100%的现实资产储备。

　　3、发行人是私人部门，而非央行等官方部门。

　　4、稳定币币值稳定，大部分时间与锚定的法币1：1。

　　稳定币主要有三类，法币抵押型、加密抵押型、算法型。

　　法币抵押型锚定法币资产；加密抵押型锚定加密货币资产；算法型通过智能合约动态管理货币规模和价值。

　　二、稳定币是怎么稳定的？

　　稳定币天然就是数字货币，历史上稳定币暴雷缘起公众对比值稳定的不信任，暴雷案例也并不少见。所以说稳定币想要实现币值稳定并不容易。

　　目前主流的稳定币锚定法币，针对这类稳定币，保持币值稳定，需要抓住两大要点：储备资产充分、信息公开透明。

　　稳定币的“稳定”并非是由设计完美的稳定机制所建立的绝对保障，而是一种能够相对抵御风险的机制与市场信任的平衡结果。

　　一句话总结，稳定币维持“稳定”的关键在于“信任共识”，换而言之，持有者相信自己始终能够从发行人处赎回等值法币或抵押资产。为了做到这一点，稳定币发行人要持有高流动性的优质资产，并维持透明度。

　　三、稳定币和比特币有何不同？

　　稳定币和比特币同为区块链数字货币，因而有三个相同点：虚拟资产、私密性、可去中心化。

　　稳定币和比特币最大的不同点，在于发行时是否锚定特定资产，最终的结果是二者币值稳定性不同。

　　其一，稳定币有价格稳定特征（至少发行者尽量保证币值稳定），比特币价格天然有波动。

　　稳定币锚定外部资产形成其价值，储备资产是其币值维持稳定的关键。比特币的价值依赖市场供需，因为供给偏少，近期比特币受众程度提高，近年比特币在波动中保持价格上涨趋势。

　　其二，比特币较为稀缺，相较而言，稳定币稀缺程度一般。

　　稳定币的发行量和总量取决于储备资产的量以及用户需求，稀缺性较弱。

　　比特币总量固定（2100万枚），且区块奖励已经历4次减半，稀缺性明显。

　　其三，稳定币监管更朝着货币合规方向进行，比特币监管更朝着虚拟资产管理方向进行。

　　稳定币在各国的强监管下已逐步合规，各国根据法案规定了储备资产以及发行人的牌照。

　　比特币本身是去中心化资产，各国对比特币监管态度并不一致。因为各国对虚拟资产的立场并不一致。

　　四、稳定币发展来时路揭示的发展驱动力？

　　稳定币的发展可大致划分为四个阶段，2018年以前，2019-2021年，2022-2023年，2024年至今。

　　萌芽阶段（2018年以前）：刚刚兴起阶段，稳定币价格上涨幅度有限。

　　最早一批稳定币诞生于2014年，Tether公司发行的USDT正是其中之一。

　　快速发展阶段（2019-2021年）：乘势DeFi生态，稳定币迎来快速扩张。

　　2019年以后DeFi生态涌现，2020年“DeFi Summer”使得Aave等借贷协议以及挖矿火爆，使得作为加密货币世界计价工具和支付工具的稳定币需求增加。

　　规范调整阶段（2022-2023年）：暴雷和监管之下，稳定币迎来调整。

　　2022年5月，TerraUSD（UST）失锚暴雷，引发市场对稳定币不稳定的担忧，并吸引了监管关注。此后美国和欧洲相应提出《Stablecoin TRUST act》以及《加密资产市场监管法案》（MiCA）。

　　再度兴起阶段（2024年至今）：代货币时代崛起，稳定币迎来大扩张。

　　2023年以后加密货币生态快速发展，2024年初，比特币现货ETF受SEC批准后发行，加密货币行情再起，作为中介货币的稳定币需求随之快速增长。

　　稳定币的发展驱动力主要有三个方面，加密货币市场发展、支付便利和私密性。

　　稳定币是目前主要的加密货币市场计价和支付工具，稳定币的支付便利性比其他类型的加密货币以及法币要强，成本也更低。并且私密性使稳定币在部分场景下的使用需求比法币更强。

　　稳定币发展的不足，主要集中在信任危机带来的挤兑风险。

　　五、稳定币政策的直接和底层目的

　　近期美国和香港陆续出台稳定币相关政策法规，政策规范的出台，试图引导稳定币更加稳定发展，标志着稳定币将进入第二个发展纪元。

　　政策制定的主要方向，就是围绕稳定币的稳定机制“信任共识”展开的。

　　细节内容上，政策主要对稳定币进行外部增信，即明确什么是规范的稳定币并对稳定币进行清晰监管。

　　第一，排除稳定币的概念偏误，防止稳定币发展的底层风险。

　　第二，细化稳定币锚定资产的规范，让稳定币的内核更加稳定。

　　第三，建构稳定币监管框架，让稳定币发展更具官方属性。

　　六、稳定币未来的发展路径或将如何？

　　稳定币本质上是法币（主要是美元）和数字货币（主要是比特币）中的粘合剂，或者说是链接桥梁。

　　所以稳定币的发展，可以弥合去数字货币和信用货币的分裂。

　　过去美元信用资产和数字货币产生了怎样的分裂，稳定币如何修复二者之间的分裂，这个或许才是近期尽管政策规范稳定币监管框架，引导稳定币稳定发展的初衷。

　　因为传统代理行模式存在支付效率低、交易成本高、覆盖面有限、透明度低等缺陷，加之疫情之后地缘政治博弈导致一些国家和地区脱离现代跨境支付体系，疫后美国在国内实施天量财政和货币宽松，滥用美元信用。美元的跨国交易支付信任度有所松动。

　　2025年4月美国对等关税搅乱全球贸易规则，全球经贸秩序面临不确定性，以经贸为基础的全球金融市场波动加剧，代货币更是迎来了一波发展热潮。

　　比特币的快速发展，映射了当前全球对美元为中心的货币体系产生信任松动，越来越多支付试图逃离美元主导的中心化货币体系。而兼具私密和支付便利的数字化货币，恰好作为去中心化货币的首要选择。

　　在此之际，规范稳定币发展，可以发挥有助于法币资产发展的两大方向：

　　第一，稳定币作为加密货币市场计价和支付工具，同时稳定币锚定法币（例如美元）。比特币的扩张需要增持稳定币，进而增持美元和美债。相当于法币（例如美元）发展搭乘比特币市值扩容的便车。

　　第二，稳定币有着数字货币典型的支付便利性和私密性，但其又锚定法币（例如美元），随着稳定币在交易领域的推广，法币资产（例如美元和美债）可以借助稳定币而扩容。相当于法币（例如美元）套上了一层稳定币的数字外衣。

　　市场目前最关注的问题是，稳定币最终能够带来多大量的法币资产，例如美元和美债增配？

　　我们的测算结果显示，目前稳定币总规模相比美债而言较小，USDT和USDC在2025年一季度储备资产中合计约有1200亿美元的短期美债，当前美国短期美债存量规模约为6万亿美元，1200亿美元仅占2%。

　　换言之，市场无需期待稳定币监管政策短期能够撬动的美元资产增持（也就是市场期待的稳定币拯救美元和美债）。市场需要关心的是稳定币未来能否迎来一轮发展新纪元，让逃离美元货币体系、规避到比特币等数字货币体系的支付需求，通过套一层稳定币外衣，重回中心化货币体系。这或许也是当前美国等政府落地稳定币发展框架的真实意图。

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《稳定币能救美元和美债么？》

　　对外发布时间：2025年6月8日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　周君芝 SAC 编号：S1440524020001

　　田雨侬 SAC 编号：S1440524040003

　　11 稳定币影响几何

　　5月30 日，香港《稳定币条例》作为全球首个针对法币稳定币的专项立法正式落地，有效填补了法币稳定币监管空白，加快推动稳定币合规化发展。随着RWA持续深化发展，发行机构、托管银行、投资者、区块链等RWA生态主体有望快速壮大，RWA资产运营、银行IT以及跨境支付等领域或将迎来投资机遇。建议关注：1）稳定币发行方及加密货币交易所直接受益；2）考虑到RWA作为加密市场的受益品种，建议关注具备RWA发行能力的服务方，尤其是已经跑通RWA发行业务的蚂蚁数科相关标的；3）我们认为加密货币及香港地区稳定币的发展，会对人民币国际化，以及跨境支付产生较大的促进，建议关注跨境支付相关标的。

　　香港《稳定币条例》正式成为法例，数字货币“铸币权”主导权或将成为全球角逐焦点。5月30日，香港特别行政区政府在宪报刊登《稳定币条例》，标志着这一具有划时代意义的数字金融监管法规正式生效，香港正式成为全球首个针对法币稳定币建立全面监管框架的司法管辖区。本次开创性立法举措被视为香港继2017年推出虚拟银行牌照制度后，在金融科技监管领域的又一次重大突破，不仅将进一步巩固期作为国际金融中心的地位，也将在全球数字金融治理领域中树立“东方标准”。

　　1）从立法历程来看，充分体现稳妥审慎、循序渐进特点。《条例》形成并非一蹴而就，2022年香港金融局发布加密资产和稳定币的讨论文件，标志着《条例》的正式启动。《条例》先后经历了前期研究与铺垫、制度逐步构建、草案推进与落地等三个阶段，不断调整优化，于2025年5月30日正式落地，最终构建起全面、系统的稳定币监管框架。

　　2）从立法内容来看，核心创新在于严准入、强储备、保赎回。《条例》采用“价值锚定监管”原则，围绕着监管机构、监管对象及定义、受监管的稳定币活动、发牌准则、牌照期限、销售限制以及监管处罚机制等方面，创新构建稳定币全链条监管体系。《条例》核心创新主要体现在严格的准入制度、透明的储备管理以及投资者保护等方面。1）严格的准入制度：发行方需要申请牌照，最低注册资本2500万港元，并且需要证明储备金管理能力以及风险应对能力。 2）透明的储备管理：《条例》实施“100%法币储备+独立托管+月度审计”的监管机制。3）完善的投资者保护：无条件赎回制度，用户随时能按照面值赎回稳定币，发行方必须在合理时间内处理，否则重罚。

　　3）从立法影响来看，规范发展与抢抓机遇并重。

　　《条例》作为全球首个针对法币稳定币的专项立法，填补法币稳定币监管空白，有助于推动稳定币合规化发展。1）提升合规门槛。实施高标准的发牌制度（如最低2500万实缴股本、严格的储备资产要求等）有利于提升稳定币市场进入壁垒，限制小型或新兴稳定币发行人的进入，筛选出财务稳健、技术可靠的参与者，推动稳定币市场向专业化、透明化方向发展。2）增强投资者心。《条例》通过严格的许可、储备资产管理和处罚机制，有效降低欺诈及市场风险。比如，只允许持牌机构向零售投资者提供稳定币。3）抢抓稳定币全球化发展机遇。随着监管框架完善，稳定币正从加密世界的小众工具走向主流金融舞台，有望成为下一代金融体系的基础设施。《条例》的出台，表明香港有意在全球稳定币市场中占据重要地位，抢占稳定币全球化发展机遇。

　　4）从全球竞争来看，掌握规则制定权将有望在未来货币体系中的洗牌中占据先机。除香港以来，美国、欧盟、非洲等国家地区也在为稳定币的主导权展开激烈角逐。美国《GENIUS法案》试图将稳定币纳入国家战略轨道，以巩固美元在全球货币体系中的统治地位，并要求稳定币立法还需要与国债需求深度绑定。欧盟《加密资产市场监管法案》试图以统一的监管框架重新定义数字金融秩序。非洲稳定币重点定位于“金融平权工具”，以帮助民众对抗通胀和货币贬值。在未来，掌握数字货币“铸币权”规则的制定权，就有望在未来货币体系的洗牌中占据先机。

　　稳定币市场规模高速增长，跨境支付应用场景活跃度不断攀升。1）从市场规模来看，稳定币市场增长快速，5年增幅超过1100%。根据德意志银行数据显示，2020年，稳定币总市值约为200亿美元，截至2025年5月30日，稳定币总市值已经飙升至2497亿元美元，在5年左右增幅超过1100%。其中，2014年稳定币发行商Tether推出的泰达币（USDT，1：1与美元挂钩）在稳定币市场中占比超过60%，其次是USDC（占比超过24%）。此外，稳定币在交易流中也占据主导地位，2024年稳定币的交易量高达28万亿美元，超过Visa和万事达卡的总和，并支撑超过三分之一的加密货币交易。2）从市场竞争格局来看，稳定币市场呈现出高度集中局面，主要以USDT、USDC、TUSD、BUSD等法币支持的稳定币为主导，占据了90%以上的市场份额。其中， USDT以1446亿美元的发行量稳居第一，占比59%； USDC发行量达606亿美元，占比25%，增速显著（35%）。稳定币市场集中度持续提升，头部效应显著。3）从应用场景来看，稳定币在跨境支付结算中活跃度不断上升。稳定币的应用场景不断扩大，主要包加密资产交易、跨境支付、DeFi创新场景以及价值储存等应用场景。其中，稳定币在跨境支付结算中的活跃度不断上升，Castle Island Ventures and Brevan Howard Digital（2024）的测算显示，2024年5月之前的12个月内，稳定币的支付结算量达到了2.5万亿美元左右，是其2020年支付结算量的10倍。

　　稳定币立法落地有利于加快RWA的大规模应用，2030年RWA市场规模有望飙升至16万亿美元。合规、透明的稳定币有望在RWA生态系统中扮演不可或缺的“引擎”与“基石”角色，为RWA融资构建了合规与信任基础，同时大幅降成本、提效率，将加快推动各类现实资产通过区块链技术转化为数字代币过程，有望支撑RWA的大规模应用。近年来，美国、日本、新加坡等全球多个国家都在积极探索RWA创新应用，高盛、贝莱德、蚂蚁集团、京东等巨头纷纷入局，积极抢抓RWA发展机遇。2022年10月，香港发布《虚拟资产政策宣言》，确立RWA战略地位；2024年3月，香港金管局启动Ensemble项目，覆盖固定收益与投资基金、流动性管理、绿色和可持续金融、贸易和供应链金融等四大主题，并已形成众多RWA标杆案例。如，2024年8月，朗新集团携手蚂蚁数科、瑞银集团（主要承销商）跑通了国内新能源资产跨境RWA案例，底层资产锚定国内9000台充电桩运营收益权，募资资金1亿元人民币。

　　截至2025年6月2日，链上 RWA 总价值为 231 亿美元（不包含稳定币），同比增长超过110%。其中，私人信贷 134 亿美元、美国国债 72 亿美元、大宗商品 15 亿美元。根据贝莱德预测，到2030 年RWA市场规模将飙升至16万亿美元。随着RWA持续深化发展，发行机构、托管银行、投资者、区块链等RWA生态主体有望快速壮大，RWA资产运营、银行IT以及跨境支付等领域或将迎来投资机遇。

　　总结：香港《稳定币条例》正式落地，看好稳定币与RWA加速迈入提速发展新阶段。5月30 日，香港《稳定币条例》作为全球首个针对法币稳定币的专项立法正式落地，有效填补了法币稳定币监管空白，加快推动稳定币合规化发展。香港正式成为全球首个针对法币稳定币建立全面监管框架的司法管辖区，同时，美国、欧盟、非洲等国家地区也在为稳定币的主导权展开激烈角逐，以期在未来货币体系的洗牌中占据先机。稳定币市场规模高速增长，5年增幅超过1100%，跨境支付应用场景活跃度不断攀升。同时，稳定币立法落地有利于加快RWA的大规模应用，2030年RWA市场规模有望飙升至16万亿美元。随着RWA持续深化发展，发行机构、托管银行、投资者、区块链等RWA生态主体有望快速壮大，RWA资产运营、银行IT以及跨境支付等领域或将迎来投资机遇。

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《周报25年第20期：稳定币影响几何》

　　对外发布时间：2025年6月2日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　应瑛 SAC 编号：S1440521100010

　　SFC 编号：BWB917

　　研究助理：张敏、李楚涵

　　风险提示

　　反内卷政策及进度不及预期；

　　去产能政策不及预期；

　　经济政策整体推进不及预期；

　　“对等关税”等全球宏观经济运转不确定性加剧的风险。资本市场与宏观经济息息相关，以当前A股市场为例，美国政策变化、海外经济体衰退等因素都可能会影响上市公司海外资产的业务及业绩表现，进而影响上市公司收入和设备更新进度；

　　资本市场流动性风险。资本市场表现与市场流动性高度相关，如果市场流动性出现大幅边际变化，则可能相关上市公司市场定价或走势表现不及投资者预期；

　　地缘冲突扩散。

　　（1）宏观经济下行风险：计算机行业下游涉及千行百业，宏观经济下行压力下，行业IT支出不及预期将直接影响计算机行业需求；（2）应收账款坏账风险：计算机多数公司业务以项目制签单为主，需要通过验收后能够收到回款，下游客户付款周期拉长可能导致应收账款坏账增加，并可能进一步导致资产减值损失；（3）行业竞争加剧：计算机行业需求较为确定，但供给端竞争加剧或将导致行业格局发生变化；（4）国际环境变化影响：国际贸易摩擦加剧，美国不断对中国科技施压，对于海外收入占比较高公司可能形成影响。

　　反内卷政策及进度不及预期；

　　去产能政策不及预期；

　　经济政策整体推进不及预期；

　　地缘冲突扩散。

　　1）监管政策不确定性。全球监管框架尚未统一，美国对算法稳定币限制严格，欧盟通过《加密资产市场监管法案》提出合规要求，部分新兴市场直接禁止交易。监管碎片化导致发行方合规成本激增，若政策进一步收紧，可能冲击稳定币流通规模与市场信任。

　　2）储备资产安全与流动性风险。法币抵押型稳定币依赖储备资产维持价值，但资产若配置于低流动性品种，市场波动时可能无法及时变现，引发挤兑。历史上曾出现储备资产透明度不足、甚至被挪用的情况，严重影响信心。

　　3）技术安全与系统风险。区块链技术支撑下的稳定币，面临智能合约漏洞、网络攻击、链上拥堵等问题。智能合约缺陷可能导致稳定币被盗，公链拥堵则会造成转账延迟、手续费飙升，降低其在跨境支付等场景的实用性。

　　4）市场竞争与替代压力。既面临银行跨境支付创新方案的竞争，又遭遇央行数字货币（CBDC）的替代威胁。CBDC 有国家信用背书，在信任度和监管适配性上更具优势，大规模落地后可能挤压稳定币市场份额。

　　5）宏观经济与信心风险。需求与加密货币市场热度、全球资本流动关联密切，加密市场剧烈波动或宏观经济危机，可能引发抛售潮，甚至形成 “挤兑 - 贬值 - 进一步挤兑” 的恶性循环，冲击整个产业。

　　稳定政策推进整体不及市场预期，稳定币业务发展不及市场预期经济政策整体推进不及预期“对等关税”、贸易冲突等全球宏观经济运转不确定性加剧的风险。资本市场与宏观经济息息相关，以当前A股市场为例，美国政策变化、海外经济体衰退等因素都可能会影响上市公司海外资产的业务及业绩表现，进而影响上市公司收入和设备更新进度资本市场流动性风险。资本市场表现与市场流动性高度相关，如果市场流动性出现大幅边际变化，则可能相关上市公司市场定价或走势表现不及投资者预期。

　　（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

　　消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

　　地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

　　欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

　　地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

　　政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。

　　宏观经济走势仍存不确定性。当前宏观经济复苏总体好于预期，但结构上仍有分化，房地产市场多项指标仍处于负增长状态，工业品和居民消费价格指数表现仍偏弱，未来经济能否保持回暖趋势，仍需观察。

　　美国当前通胀仍高于预期，其货币政策紧缩周期可能延长，高利率环境或维持更长时间，拖累全球经济增长动力和资产价格表现。

　　地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

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